徐小庆｜商品熊但为何债券不再牛？

　　文｜徐小庆
　　敦和资产管理有限公司宏观策略总监

　　2025年以来，中国国债收益率整体呈区间震荡特征。值得注意的是，2025年商品表现依旧延续弱势，螺纹指数自2021年5月开始进入四年熊市周期，基本上对应着本轮债券的长期牛市，但2025年商品下跌并未对债券价格产生明显提振作用。为何商品和债券价格的负相关性减弱了？

　　过去商品和债券走势的基本面逻辑是一致的。债券的驱动在于私人部门的融资需求，和商品的实物需求都高度依赖房地产；商品价格下跌对应地产投资需求疲弱，进而体现为以居民贷款为代表的私人部门融资需求放缓，银行不得不加大对债券的配置力度，带动债券收益率持续下行，即“资产荒”主导的逻辑呈现债券涨、商品跌的组合。2024年9月以来，居民贷款增速一直保持在3%附近，但国债收益率经历了“过山车”行情，说明融资需求对债券的解释力明显下降。