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万科险中求

来源于 《财新周刊》 2015年第50期 出版日期 2015年12月28日
比谁主万科更重要的是,新兴险资跨市场监管套利,以超高杠杆展开敌意收购,将带来什么样的风险?
《财新周刊》 财新记者 黎慧玲 吴红毓然 丁锋 王婧 林金冰 刘彩萍

  12月15日晚,北京CBD的一个饭店包间,财新记者见到了万科董事会主席王石,他穿着修身白衬衣黑西装马甲,身形精瘦,脸色肃穆。

  “非常凶猛。”王石坐下后开口第一句话有些激动,“这完全是一个姚式做局”。

  谈到“宝能系”对万科发起的收购战,王石情绪激愤,甚至放言“率团队集体出走,再造一个万科”这类最后打算。至起身告别时,财新记者忽问:“此刻遭遇的‘宝万之争’,和21年前的‘君万之争’相比,你感受最大的不同是什么?”

  王石略微沉吟后回答:当年最终还是监管出手,“红头文件”摆平争端;而这次⋯⋯

  此刻,“宝能系”实际上完成了对万科总股本23.52%的筹码收集。“从‘宝能系’增持到20%开始,这个股东和万科管理层之间的战争就已经打响了。”王石当晚重复了两遍。

  两天后,王石在内部抛出讲话,明确表示“不欢迎宝能当大股东”,这一表态将万科和“宝能系”的股权暗战曝于市面,如一石击水,激起舆论千层涟漪。次日,万科在12月的第五个涨停板中临时停牌。

  12月20日,财新记者再见王石,问及“你的这个表态有没有经过深思熟虑?”王石回应:当然。首先,万科内部需要这个表态,因为员工们这一段时间以来深处焦虑和迷茫,不知何往。管理层必须指明立场和方向。“讲完以后,大家一下子觉得释放了,空前团结。”其次,也是要让“宝能系”和所有各方知道万科的明确态度。

  “这不一定是坏事。”王石说。当天,他拜会了国资委官员,争取国资委对央企参与重组万科的支持。20多年前选择红筹公司华润来做万科单一大股东的王石,此次仍寄望于央企或国企来主导万科重组;他还约见了投资机构和投行,开始明确走市场化重组的思路;更重要的是,此次要危中取机,解决困扰万科20多年的公司治理缺陷,从过去的内部人控制,转为建立管理层合理激励机制,以及引入具有控制能力的股东架构。

  “引入三至五家股东,管理层控制10%-15%的股份,万科才有平衡的股权架构。”另一位万科管理层人士透露了愿景。

  思路虽有,方案还无。王石此时手中实际上并没有明确的重组计划。

  新晋第一大股东“宝能系”高举杠杆资金,默默大量地吃进万科股份,却从未袒露真正的并购意图;原大股东华润集团在15%阶段少量增持之后,便一直沉寂无语;另一家激进的险资公司安邦在关键时刻举牌,又大量增持股份至6.18%,一跃成为万科第三大股东,举足轻重。剩下的包括证金公司在内机构股东不过占5%。经过近一个月的抢筹大战,万科A+H两市可流通筹码已经很少。

  只持有4.14%股权的管理层,有很强的无力感。31年前,王石创立万科;27年前脱“红帽子”艰难股改之际,他选择放弃个人股权转做职业经理人;24年前,万科作为深交所第二家上市公司上市,从此股份步步稀释。直到2014年6月,万科总裁郁亮“发明”了事业合伙人制度,万科1320名管理层人员以事业合伙人名义组建“盈安合伙”,每年把奖金用于增持公司股份,一年来不过攒下4.14%的股权。

  王石对财新记者坦承,在险资的进攻面前,合伙人持股杯水车薪,更是没有财力大规模增持。

  王石12月17日抛出反对宝能的讲话后,批评扑面而来——管理层负有对股东尽忠尽责的义务,有何资格对股东挑三拣四?公司被“野蛮人”叩门,喊冤何用?早干什么去了?

  王石坦承自己在万科的公司治理缺陷方面负有不可推卸的责任。不过,大敌当前,他更重视公开表态对利害相关方的影响。

  然而,多年来的第一大股东华润,还是保持着沉默。此时无声胜有声。

  王石做出了一个困难的选择。

  12月23日深夜,万科、安邦分别发出声明,万科称欢迎安邦成为万科重要股东;而安邦则表态积极支持万科发展,希望万科管理层、经营风格保持稳定。此前,安邦曾经多次表示可与万科发出这个声明,万科一直回避,直到23日夜。

  表面看来,如果华润集团(持有万科15.29%股权)、安邦保险、盈安合伙三者形成一致行动人,合计股份达到25.61%,暂时超过“宝能系”,似乎稳住了局势,但即便如此,这也将是一个脆弱的联盟:华润的沉默,安邦的布局,都意味深长。

  以旗下前海人寿和钜盛华公司为主体,“宝能系”架构了层层叠叠的资金杠杆,以极高的债务成本收购万科股份。穿透其多层资金迷雾,能够看到的是大规模发行的高收益保险产品以及银行理财资金池。

  杠杆收购本无道德之争,但万科停牌重组预期至少三个月,各种短债汇聚的“宝能系”能否抗得过流动性冻结?

  据财新记者了解,部分监管部门已开始质询、摸底。12月22日,深圳市银监局紧急下发通知,要求各银行报送“宝能系”全口径信贷情况,以了解其是否过度融资,以及是否挪用贷款到股市。据财新记者了解,摸底初步结果已出。“宝能系”共贷款300多亿元,建设银行、民生银行、浙商银行占大头,但风险敞口未知。

  “宝能系”的资金扩张之路,实则中国近年来资管市场混战、跨市场套利的缩影。

  “宝万之争”到底会引爆什么?市场拭目以待。

万科为何是“唐僧肉”

  股权分散是“宝万之争”危机的根源。

  万科的股权分散程度在整个中国证券市场中都比较特殊。1993年到1997年,其最大股东持股比例始终没有超过9%,2000年引入华润集团成为大股东后,依然没能改变分散状态。截至2015年6月30日,万科前十股东合计持股约25%。

  这种局面的形成要从万科1988年股改说起。

  王石于1984年在深圳创办万科,挂靠在深圳特区发展公司(下称深特发)之下。1988年,“红帽子公司”万科谋求股改上市,以净资产1324万元折1324万股,国家占60%,员工占40%。深特发成为持有30%的第一大股东,而王石则彻底放弃了名下股权,成为给万科打工的职业经理人。改制后,万科进行了四次扩股,深特发股权一步步稀释至个位数,万科股本结构随之分散,1994年遭遇了“野蛮人”的第一次叩门。

  广为人知的“君万之争”曾差点让万科易主。1994年3月30日,君安证券联手万科的四家股东(共持有10.73%的万科股份),起草了万言书,要求改组万科董事会。王石紧急自救,向深交所申请停牌赢得时间,揪住君安“老鼠仓”破绽,揭露其借重组收购题材炒作万科股价的意图,改组万科的联盟被瓦解。最终在监管当局出面调和之下,终结这场“君万之争”。

  “君万之争”显示出万科股权结构的脆弱,万科大股东深特发无力增持。没过多久,深特发的业务进行调整,以房地产开发为主业的万科被列入“编外”,并因自身财务不乐观等理由反对万科扩股融资。

  万科要发展,就必须寻找“新婆婆”。2015年12月20日,王石对财新记者再次提起了这段历史。他回忆称,当时深特发退出时,万科在外资股东、管理层收购和红筹公司三者中选择,他最终选择了红筹公司——华润集团,认为后者既能支持万科的房地产开发主营业务方向,又能为万科在国内外的融资渠道提供支持。2000年8月,深特发正式将手中8.11%的股权全部转让给中国华润总公司,华润集团及其关联企业最终以15.08%的股权成为万科第一大股东。

  华润、万科此际本想将华润旗下地产公司华润置地(01109.HK)与万科合并,以取得万科超过50%以上的股权。但增发价格以净资产价格为基础确定,遭到了万科众多基金股东和公众投资者的反对,华润集团时任董事会主席宁高宁在投票前夕最终放弃了重组。自此,华润一直固守15.08%的股份,做“安静的”财务投资者,由此形成万科多年股权维持分散的状态。

  所有权与管理权分离,职业经理人在公司日常运作中具有很大的发言权,但是万科并没有在公司章程中对管理层设置任何实际的保护条款。“不是不想做,一是运气不好,二是华润作为单一大股东比较敏感,我也没怎么去想管理层权益的问题。”王石坦承自己在这一环节的失责。

  万科在2006年、2010年有过两次失败的管理层股权激励,原因都是期权计划要求万科下一年股价均价要高于上一年均价,结果两次都因为股价低迷而失败。

  此次万科管理层意识到“宝能系”来者不善后,曾多次与华润商议定向增发,但双方各有自己属意的方案,还未能达成一致,宝能即已兵临城下。

  2015年7月,万科董事会通过100亿元额度内回购A股股份计划,拟在不超过13.70元/股条件下以自有资金进行回购,预计全额回购的股份不低于6.60%,回购议案决议至2015年12月31日有效。克而瑞研究中心朱一鸣分析称,如果按预案回购并注销股本,万科的总股本将减少,股东持股比例则相应上升。回购后,盈安合伙的持股比例可从4.14%上升至4.43%。显然,这相对于“野蛮人”的进攻无异于螳臂当车。

  31年来,万科成长为千亿级的标杆房企,其优良资产和品牌价值广受认可,截至2015年6月底,公司保持低至15.76%的负债率,手握500亿元现金,而股价却长期处于低位,极易成为被收购对象“唐僧肉”。

  查阅万科公司章程,万科董事会共有11个席位,其中万科管理层及华润共占据六个,其余为四名独立董事和一名外部董事。这一届董事会的任期截至2017年3月。单独或合计持有公司10%以上股份的股东,即有权向董事会请求召开临时股东大会,向公司提出提案;获得出席股东大会的股东所持表决权的半数通过,可以将任何任期未满的董事罢名;获得三分之二以上股东通过,就可以修改公司章程。

  这意味着,提请召开股东大会,改组董事会,已在宝能射程范围以内。

  万科管理层很清楚这层风险。2014年年初,郁亮举着一本《门口的野蛮人》公开表达了警觉,他算了笔账,以万科当时的股价来看,只要200亿元就能买下万科,“如果能成为大股东,获得绝对控制权,这是最简单的;如果不能获得绝对控制权,可以通过股东大会、董事会来捣乱,比如投反对票、利益要挟等等”。

  万科的担忧,对他人正是一种提醒。

宝能系资金

版面编辑:邱祺璞
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