流动性进入拐点

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　　 文丨徐小庆
　　 敦和资产管理有限公司宏观策略总监

　　反映银行间流动性的回购利率中枢自9月以来持续上升，一天回购利率升至2.2%-2.3%，七天回购利率也突破前期的波动区间，最高达到2.9%附近。虽然可用人民币贬值引发的外汇占款减少、季末长假效应以及10月企业缴税等因素解释资金的紧张，但笔者认为，回购利率中枢持续抬升的背后，反映的是货币政策态度的变化，国内流动性实际已进入拐点。

　　央行不会释放明确的收紧信号，如上调逆回购的招标利率，但可通过增加拆出资金的期限来达到变相抬高回购利率中枢的目的。8月、9月央行相继重启14天、28天逆回购，逆回购的加权期限从6月的7天上升至目前的13-14天；MLF从8月取消三个月品种，增加六个月和一年期的投放量，MLF加权期限从6月的193天升至目前的257天。如果把央行以各种方式（逆回购、MLF、SLO、国库现金）投放的资金利率按金额加权，可看到尽管每项的利率均没上行，但因长期限资金的占比上升，导致加权利率从上半年的平均约2.3%升至目前的2.53%。由于央行是市场上最终的资金拆出方，就决定了回购利率的中枢一定会逐步抬高，很难再回到2.5%以下。