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【舒立观察】仅仅坚持IPO是不够的

来源于 《财新周刊》 2017年第24期 出版日期 2017年06月19日
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应该抓住证券法修订这一难得契机,不懈推进注册制改革

  股指低迷之际,是否应该再度暂停IPO,近来引发激烈争议。截至目前,监管部门顶住汹汹物议,每周核准的公司虽有减少,但IPO并未叫停,这是难能可贵的。然而,仅仅坚持IPO是不够的,应以证券法修订为契机,积极推进注册制改革,从根本上解决这个持续困扰中国资本市场的重大问题。

  A股市场是“政策市”,法宝之一便是“暂停IPO”。每当股市行情出现深幅调整,市场上就会泛起要求暂停新股发行(IPO)的声浪,理由是新股发行过多,造成股市“失血”,吸走二级市场资金,拖累股价。这种论点貌似占据“保护中小投资者利益”的道德制高点,极易获得盲目追捧。在A股短短20余年历史上,IPO暂停过9次,累计长达5年半,此种情形举世罕见。效果却弊多利少,甚至连IPO恢复后,股指几多上涨、几多下跌也说法不一,足证IPO暂停与股指关联不强。暂停IPO不过表明监管层“不希望再跌了”,却又容易引起看空预期。如今,IPO金额与股市总市值相比无足轻重,“失血”之说无从谈起。

  动辄暂停IPO,直接源于监管理念。除了几轮市场化改革高潮期,“股指维稳”思维曾长期主导中国证券市场监管,后果极为严重。许多拟上市公司苦候多年,为报审不敢有大动作,丧失了大好发展机遇。排队等待IPO过会的企业一直多达数百家,形成触目惊心的“堰塞湖”。可以说,暂停IPO大大削弱了中国证券市场的功能:直接融资弱于间接融资的局面迟迟难以改观;对促进公司治理的完善和产业结构高级化效果不彰;在发展模式转型和供给侧结构性改革中,远未起到应有的作用。

  刘士余上任证监会主席后曾公开表示,“资本市场的核心功能是融资,股指稳定与融资力度不能对立。”这意味着IPO节奏与股指涨跌不再捆绑。这是对过往父爱主义监管哲学的重大修正。证监会正渐渐回归服务者和监督者的本位,而不是扮演行情调控者的越位角色。其最突出的成就便是实现了IPO常态化。只要持之以恒,“堰塞湖”将获有效化解。此外,证监会还吸取“股灾”教训,严肃市场纪律。近来,强监管举措更是次第而出,已形成强大声势。

  这些成绩均来之不易,是顶着强大压力、克服重重困难取得的。然而,与中国经济对资本市场的要求、与资本市场内在的发展动能、与市场内健康力量的期待相比,仅仅坚持IPO是不够的。监管层应以奋发有为的精神面貌,推进注册制改革。改革的关键是以信息披露为核心,重在形式审查,弱化实质判断,加强“卖者有责”与“买者自负”的相互约束。

  应该承认,注册制改革不可能一蹴而就。法律法规不够健全、退市制度形同虚设、市场诚信有亏等复杂因素,均要求人们不应对注册制抱有过于浪漫的期待。特别是“散户市”的投资者结构更对改革形成羁绊:占市场投资者数量80%的散户虽然只控制着市场20%的资金,“羊群效应”明显,却对于监管政策有着强大的“民意压力”。监管层着力在核准制下,努力保障首发企业质量,减少审批程序,缩短排队时间,确实是务实选择。

  但是,注册制改革仍应作为改革目标,积跬步以求之。惜乎进展甚为有限,连这个名词渐渐也鲜有提及。中国不可能坐等投资者结构合理之后再来推动发行改革。应该抓住证券法修订这一难得契机,不懈推进注册制改革。目前,证券法修订一波三折,最后通过遥遥无期,其中一大障碍,便是对股票发行制度改革存在严重分歧。这正需要监管者的改革决心,充分发挥协调作用,凝聚共识。须知注册制是完整法律框架体系,有诸多繁难的立法立规工作要做。倘若一时无法在具体问题上取得一致意见,可在证券法中做原则性规定,授权国务院随后以行政法规来规范。十年方才修法一次,证券市场委实是拖不起、等不及。

  站在中国转变经济发展模式、建设创新型经济的角度,更能理解注册制改革的重要性与迫切性。资本市场是配置资源最有效率、风险分散最为便捷的市场,天然适合发挥创新“孵化器”功能。早日完成这一改革,就会有更多富有前景的公司获得上市融资机会,进而涌现出世界级的“独角兽”公司。

  监管层还应加强投资者教育,明确树立保护投资者利益绝不意味着保证投资者只赚不赔,而是重在保障中小投资者知情权、健全中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制、健全中小投资者赔偿机制、有力打击违法违规行为。这本是常识,却总被包藏私欲的个别盅惑者蓄意把水搅混。监管者应当理直气壮地把这个道理讲深讲透。

  无论是否赞同IPO暂停,其实均以承认证监会有此权力为前提。应该说,这是现实,却未必合理。长远来看,哪些公司可以上市、如何定价、什么时候发行等问题最终都需交市场来裁决。我们希望,这是中国证券史上最后一次讨论IPO是否该暂停。  

  (本文为2017年6月19日出版的《财新周刊》第24期社评

版面编辑:邱祺璞
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