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央行缩表并非信贷紧缩的主要推手

来源于 《财新周刊》 2017年第19期 出版日期 2017年05月15日
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中国货币政策的调整并非简单缩表,还包括信贷政策、金融监管和行政手段等,相比央行单纯缩表,加强金融监管对流动性收紧的影响更大
文 | 汪涛

瑞银亚洲经济研究联席主管

  近期有关美联储缩表的讨论,引发市场对中国央行缩表的关注。有人认为,与世界其他主要央行类似,中国央行缩表是近期市场利率上升的主要推手,后续影响甚至超过美联储的影响。

  中国央行扩表缩表的动因和货币信贷政策框架,都与美联储及其他主要央行大不相同。中国近期货币信贷政策有收紧的倾向,但主要推手并非央行资产负债表规模下降,而是金融监管的强化。

  首先,美联储、欧央行、日本银行等主要央行,全球金融危机后扩大其资产负债表,是在穷尽常规货币政策工具之后的非常规量化宽松手段。中国央行资产负债表在2015年前因外汇储备增加而持续扩张,2015年外储下降后出现收缩。去年央行增持国内资产而再次扩表,今年初再次缩表还是与外汇占款的变动紧密相关。

  其次,人民银行的基础货币供应并不被动跟随资产负债表扩张或收缩,而是可以通过法定存款准备金率或其他手段来调节。在外汇积累快的年份,中国基础货币增长远低于外储增长,2015年央行缩表而基础货币稳定增长。央行资产下降时,下调准备金率可以通过央行负债端的调整释放更多的流动性给银行体系。

  央行还可以动用其他价格和数量工具、以及审慎监管工具,来管理货币政策的松紧。2015年央行资产负债表萎缩,但央行通过降准、增加公开市场逆回购和各种短期流动性操作工具,向市场注入流动性,货币政策并没有收紧,银行间货币市场利率持续下降。2016年下半年,央行并没有缩表,但通过增加逆回购的久期、宏观审慎监管框架(MPA)等工具,逐步收紧了银行间的流动性。

  值得注意的是,中国从基础货币供应到金融机构对实体经济的信贷投放的传导,还要受到信贷政策、金融监管和行政手段的影响。例如,央行把表外理财纳入MPA,既影响银行表内信贷和债券的配置,也影响银行对非银金融机构的资金供应,进而影响影子信贷的扩张。

  去年底以来,随着经济企稳好转、部分城市房地产价格大幅上涨,稳健的货币政策强调要“更加中性”,中性偏紧的取向明显。在外汇占款减少的背景下,央行有意减少了通过公开市场操作和流动性工具向市场注入流动性,并引导银行间货币市场利率上行,还强化和扩充了MPA考核。因此货币政策的调整并非简单“缩表”。

  与此同时,中央对去杠杆、防控金融风险日益关注。去年夏天以来,各监管部门纷纷出台针对影子信贷的监管措施或征求意见稿;今年初监管强化更加明确:央行利用MPA收紧了银行表外理财业务;3月底以来银监会密集发文,要求针对银行业务各风险领域加强监管,特别是同业和理财业务中的杠杆和嵌套等问题;证监会对证券市场的各类违法违规活动加大了处罚力度,并对券商资管资金池业务加强监管;保监会也连续发文,要求进一步健全保险监管体系。

  从长期来看,加强金融监管将有利于遏制影子信贷发展、降低金融杠杆,有利于金融系统的稳定。短期来看,密集的金融监管措施与央行的流动性管理一起,会收紧金融市场的流动性,推高资金利率和债券收益率,并制约债券发行规模。同时,监管加强会遏制各类影子信贷的扩张,使整体信贷增速趋缓。瑞银估算,影子信贷扩张已显著放缓,整体信贷增速也因此开始减速,未来数月这一趋势预料将持续。

  目前银行体系在基础货币到整体信贷的传导过程中仍占主导地位,相比单纯的央行缩表,加强金融监管对市场资金面、风险情绪及整体信贷的影响,都将更大。监管强化正是近期和未来数月流动性和信贷收紧的最主要驱动因素。由于部分影子信贷并未包含在社会融资规模统计中,整体信贷放缓的幅度可能会高于官方统计的社会融资规模的调整。

汪涛
汪涛

版面编辑:邱祺璞
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